一直被市场寄予厚望的陕西红星美羚乳业股份有限公司(以下简称“红星美羚”)，无缘A股“羊乳第一股”。

5月6日，创业板审核时间最长的企业红星美羚将要上会接受考核。公开资料显示，红星美羚业绩真实性难以考证，会计处理规范性及内控有效性存在瑕疵，持续盈利能力也有待时间检验。

关于财务真实性的质疑主要体现在：红星美羚2017-2018年的第一大客户离奇注销；2019年第一大客户和第二大客户报告期内销售金额波动幅度较大；存在年末冲业绩的嫌疑等。财务规范性及内控有效性问题主要体现在：存在金额较大的资金体外循环；第三方回款金额较高等。持续盈利能力待检主要表现在：公司业绩规模小，净利润下降，连续减员等。

一、第三方回款认定不符规定

招股书显示，红星美羚的主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售。2018-2021年，公司分别实现营业收入3.14亿元、3.42亿元、3.63亿元、3.78亿元， 同比分别增长20.26%、8.66%、 6.36%、4.08%；分别实现归母净利润0.41亿元、0.45亿元、0.55亿元、0.53亿元，同比分别增长3.36%、8.41%、22.73%、-3.65%。

尽管公司营收规模小、增速越来越缓慢，净利润还出现下降的趋势，但红星美羚的业绩真实性仍被监管部门和投资者质疑。在众多质疑之中，红星美羚的第三方回款金额较高但却按照不甚合理的口径披露，会给投资者带来较大的误导性。

美羚羊奶粉全脂纯羊奶粉

图片来源：天猫@美羚裕农专卖店

2019-2021年，红星美羚“自认为”的第三方回款金额分别为664.9万元、393.73万元、167.97万元， 占营业收入的比例分别为1.95%、1.08%、0.44%。

红星美羚第三方回款情况

图片来源：公众号@食品观察家

这个金额和比例看似不高，实则因红星美羚将客户的实控人或经营者及其近亲属、客户的其他股东及近亲属、客户的董监高、与客户受同一控制下的企业、客户的下游客户代客户支付的货款都未列入第三方回款（详见下图）。换言之，红星美羚只将“其他第三方回款”视作第三方回款。

红星美羚上述第三方回款的具体情况详见下表

图片来源：公众号@食品观察家

但红星美羚这样的披露口径与法规不符、与事实不符、与其他拟IPO公司披露的口径也不符。

《首发业务若干问题解答》问题43规定：第三方回款通常是指发行人收到的销售回款的支付方与签订经济合同的往来客户（或实际交易对手）不一致的情况。该条还规定，客户为个体工商户或自然人，其通过家庭约定由直系亲属代为支付货款；或客户为自然人控制的企业，该企业的法定代表人、实际控制人代为支付货款，经中介机构核查无异常等情形，是具备商业合理性的第三方回款。

按照上述规定，红星美羚应将除自身对公账户外的所有回款都计入第三方回款。即便除去自然人控制的客户或个体户的实控人代客户付款等有合理性回款的金额，红星美羚也应将客户其他股东及近亲属、客户的董监高、客户的下游客户代客户支付的货款列入第三方回款，2019-2021年应列入的金额分别为4190.22万元、8529.5万元、4907.94万元，占当期总营收的比例分别为12.27%、23.48%、12.98%。

如果按照监管规定及实际情况来归类第三方回款，红星美羚每年至少有三、四千万元以上的回款来自第三方。那么，公司销售回款的真实性将受到更大质疑。并且，“错误地”归类第三方回款，对投资者也是一种误导。

许多拟IPO企业也或多或少存在第三方回款，但这些企业是按照监管规定合理地归类第三方回款。如已经过会的易点天下，其将客户关联自然人或其直系亲属回款、集团统一付款、通过专业支付服务平台等其他第三方付款都归类为第三方回款（详见下图）。

易点天下招股书披露的第三方回款金额

图片来源：公众号@食品观察家

再如以经销为主的调味食品企业幺麻子，不一致的第三方回款情形占销售回款总额的比例分别为32.75%、0.18%和0.00%。公司将个体工商户经营者本人或直系亲属、公司制客户法人代表或实控人本人、同一实际控制人控制的其他企业代客户的付款视为可接受的第三方回款情形，归类与监管规则不违背。

幺麻子将个体工商户非直系亲属、公司制客户直系亲属或非直系亲属、客户其他股东、 董监高及员工、二级经销商及下游客户等其他类型的代客户支付货款的行为都视为“实质的”第三方回款（见下图），归类符合实质重于形式的原则。

幺麻子招股书

图片来源：公众号@食品观察家

无论从法理上，还是从实质重于形式的角度来分析，红星美羚的第三方回款归类都缺乏合理性。如客户的董监高代客户支付货款，显然是第三方回款，因为公司董监高与公司是截然不同的法律主体及会计主体，而红星美羚却不以为然。

二、借钱给经销商为年末冲业绩？

公告显示，红星美羚最近两年的第四季度或11、12月份，销售额急速增长。如2020年第四季度的销售收入占比为46.92%，高于报告期内其他年份四季度占比，远高于同行业可比公司四季度收入占比。

2020年11、12月及2021年11、12月，红星美羚销售收入分别为1.53亿元、1.34亿元，分别占当年营收的42.33%、35.72%。公司最后两个月的收入占全年总营收的三分之一或四成以上，是经销商喜欢年末“囤积居奇”，还是终端消费者喜欢过年送羊奶粉或喝羊奶？

红星美羚解释称，经销商年末大批备货，这既是补库存的需要，也是为了未来几个月的旺盛消费进货，特别是在公司年初两节检修放假不生产的背景下的合理安排。

红星美羚还借款给经销商备货。公司称，四季度进货旺季来临，而部分经销商进货意愿强烈但自有资金量有限，同时公司施行“先款后货”的主要结算政策，故借款给经销商。

而拿到借款的经销商也很“给力”。2018-2021年，借款经销商11-12 月的进货额占借款经销商全年进货金额的42.62%、40.5%、45.38%、49.09%。尤其是2021年最后两个月，借款经销商的采购力度远大于所有经销商平均占比35.72%

值得一提的是，公司借钱给经销商备还引发了资金体外循环的问题。现场检查发现，2018年12月末，公司实际控制人王宝印以个人名义向公司鲜奶供应商黄忠元等七人借款1400万元后（其中向非供应商王文龙借款400万元），转借公司经销商殷书义等八人，经销商借入后用于向公司采购商品，形成资金闭环。

资金体外循环很容易被质疑财务造假，也说明公司财务内控的规范性和有效性还有待提升。

此外，红星美羚存在众多大客户离奇注销、收入突增等情形。如公司2017-2018年第一大客户舍得生物，2019年与公司终止合作后便于2020年注销。有投资者质疑，难道是红星美羚在IPO审核期为避免发现财务造假，让大客户注销？

再如2019年成为公司第一大客户的南宁澳丽源，2018-2021年的收入分别为1448.3万元、2255.39万元、2091.11万元和2581.83万元，整体上实现了大幅增长，2019年激增55.73%。

此外，2018年还未进入公司前五大客户的河北萌宝，2019年便成为第二大客户，当年为红星美羚贡献1794.84万元。

三、无缘"羊乳第一股"

实际上，自2019年起，羊奶企业陆续开始向A股市场发起冲击，而红星美羚也被视为“羊乳第一股”有力的竞争者。

资料显示，红星美羚主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。

财务数据显示，2019-2021年，红星美羚实现营业收入分别约为3.42亿元、3.63亿元、3.78亿元；对应实现归属净利润分别约为4488.77万元、5509.15万元、5308.02万元。

从主营业务收入构成情况来看，婴幼儿配方乳粉为红星美羚贡献营收占比较高，2019-2021年实现营业收入分别约为2.02亿元、2.32亿元、2.27亿元，占主营业务收入的比例分别为60.12%、64.15%、60.19%。

羊奶未来发展潜力不小。招股书中指出，中国人口基数大，随着中国“二孩政策”的出台，我国的婴幼儿配方羊乳粉市场将在近年来迎来大幅增长，根据中国社会科学院食品药品产业发展与监管研究中心发布的《中国羊奶粉产业发展研究》报告预测，我国 2020 年婴幼儿配方羊乳粉市场规模将超过100亿元。

红星美羚表示，为进一步提高产品质量以及扩大公司的现有销售规模，提升市场占有率，此次IPO，拟募集资金3.14亿元，计划用于奶山羊产业化二期建设项目、永庆奶山羊养殖园区建设项目、网络营销和补充流动资金。募投项目全部建成后，公司将新增羊乳粉产能1万吨/年。

如今伴随着IPO被否，红星美羚上述募资愿景也化为泡影。